时间回到当下，情况又发生了变化，

以前，行情不好，资金不仅会从主动基金中撤出，也从股票ETF中流出，

而如今，同样的大熊市，一场资金大迁移却在轰轰烈烈地上演：

主动基金黯然失色，被动基金蓬勃发展。

看看下面这张图，

2021年三季度开始，股票ETF份额已经连续9个季度正增长，资产规模从8000亿攀升到1.4万亿，增幅达到75%，

在迈过1万亿大关后，股票ETF就在不断加速膨胀。

第一个5000亿，用了15年，

第二个5000亿，用了3年，

第三个5000亿，可能只需要1年。

除了场内股票ETF，场外的传统股票指数型基金份额也在稳步攀升，只是势头没有股票ETF那么猛。

至于是谁推动了这波浪潮，我们很难具体测算，但模糊的猜测，大概有这么几股力量：

1，原来买主动基金的基民，对明星基金经理的信仰坍塌，将一部分资金转移到指数基金，

2，原来买股票的股民，用主题ETF替代个股，将一部分资金转移到指数基金，

3，大型金融机构通过指数基金入市，比如前两天参与救市的“国家队”汇金。

01

世道变了

你可能会奇怪，这两年，上证指数跌了12.83%，沪深300跌了24.18%（从2021年三季度到2023年三季度末）。

同样是跌，为什么被动基金受追捧，主动基金就被嫌弃？

答案很简单，四个字：超额没了。

市场虽然不好，但基金经理的平均表现更差，最近两年偏股混合型基金指数跌了27.12%，全面跑输大盘。

但抄底的人一抓一大把，

与其买主动基金，不如搞点费率低、不漂移、灵活的指数基金。

于是，人们把沪深300ETF买成了A股历史上第一只千亿指基，让科创50ETF份额直接翻了个倍，目前规模也超过了900亿。

除了“抄底党”，还有越来越多人发现，一些专注赛道的“顶流”，根本跑不赢行业指数。

比如已经离任的蔡嵩松，

下图黄色阴影面积是诺安成长相对半导体指数的超额收益，

在上涨行情中，蔡团长和半导体指数互有胜负，但最终也没跑赢半导体指数。

下跌行情中就明显落后了，黄色阴影面积稳步扩大，基金持续跑输。

不可否认，这个市场上，依然有很多优秀的基金经理，

只是对普通人来说，从几千个人中挖到值得长期信赖的基金经理，并不比选个指数更容易，

尤其是在一个主题不断轮动、均值不断回归的市场中，这个难度更是指数级上升。

02

超额的周期

超额消失之后，紧接着的问题就是，这是暂时的，还是永久的？

要搞清楚这个问题，我们得先问问：主动基金的超额到底来自哪里？

说到底，是几个因素形成的合力：

1，在一个散户主导的弱有效市场，机构拥有更专业的投研能力

是不是很讽刺？

那些让散户亏钱的原因，比如竞争不充分、信息不对称等等，正好就是基金经理获得超额的主要来源。

2，大量增量资金涌入，机构统一的审美形成抱团共识（比如偏好高成长股），容易把泡沫吹大，普通股干不过机构重仓股

3，股票仓位低于指数基金，熊市中有一定的缓冲垫，减仓也更灵活

4，打新收益，尤其是2019-2021年，注册制带来的打新红利增厚了主动基金收益

...

历史上，机构的超额主要出现在这两个时间段，

2010年到2014年，主动基金的配置思路偏向均衡，超额收益的主要来源是选股。

2019年到2020年，主动基金开始拥抱偏离，押准赛道、风格、行业或者主题，成为超额的源泉。

如果画一个走势图，你会发现，超额也有一定的周期性，

长的可能有3年，短的可能只持续1年。

只要这个市场没有实现高效定价，在这一轮结构性泡沫彻底出清后，我们或许依然能看到主动基金的再次崛起。

03

美国经验

只是，留给主动基金经理们的时间可能不多了。

理论上，在一个高度有效的市场里，所有公开信息都会快速反映在股价中，不管你怎么折腾，都很难赚到超越市场的钱。

因此，主动管理无法获得超额收益，被动管理将会成为主流。

美国经验常被拿来作为指引。

根据标普道琼斯指数的数据，在过去10年时间中，美国83%的主动管理型大盘股基金的表现落后于标普500指数。

美国指数型股票基金也在2019年迎来拐点，管理规模史上首次超越了主动股票基金。

而市场走向有效的一个标志是，机构投资者占据主导地位。

2020年以来，美股机构投资者持股占比稳定在60%左右，养老金和公募基金的长足发展是美股机构化程度高的重要原因。

对比A股，这些年，机构投资者的持股比例正在不断提升。

据华泰统计，截止今年6月底，A股机构投资者持股占比达52.5%，而2015年，这个数字还不到10%。

伴随着A股机构持股比例的上行，A股机构交易占比也在稳步上行。

2008~2015年，A股机构投资者交易占比基本在10%-20%区间，个人投资者贡献的股票交易额占比高达80%-90%；

当前，机构投资者交易占比接近40%，与韩国、中国台湾股市基本相当。

除此以外，美股ETF大繁荣，还离不开买方投顾的蓬勃发展。

美国公募基金规模的80%，都是通过独立投资顾问配置给客户的，而投资顾问天然更喜欢那些费率低廉、持仓透明的指数型产品，以便于进行资产配置。

在国内，买方投顾才刚刚起步。

未来，如果以投资者利益优先的投顾产业能发展起来，国内ETF可能才会迎来真正的爆发。

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