7月24日，政(zheng)治(zhi)局会议历史罕见地提出“活跃资本市(shi)场，提振投资者决(jue)心”。后来，重磅减持新规、降低证券印花税等一揽(lan)子(zi)支(zhi)持股市(shi)的政(zheng)策陆(lu)续落地，也印证了(le)监管层对付资本市(shi)场改革的决(jue)心和毅力。
这(zhe)是(shi)一个重要的分水岭。观察(cha)从这(zhe)个时间点(dian)最先至今(jin)，那些板块或(huo)龙头个股显现出“领头羊(yang)”气(qi)势，那么等市(shi)场真正大幅回暖之际，大概会有更大的超额(e)收益。
详(xiang)细来看，白(bai)酒(jiu)在此期间全体上涨3.55%，跑赢(ying)沪深300指数5.3个百分点(dian)，其表现位列申万二级行业前列。其中(zhong)，山西汾酒(jiu)累计上涨17.7%，遥遥领先同行。
真正的领头羊(yang)在上涨前显示出微(wei)弱的绝对价格优势，跟全部市(shi)场的走(zou)势关联度绝对较低。许多领头羊(yang)股票会在行业中(zhong)领先最先上涨，然后动员(yuan)全部市(shi)场进入上涨周期。
显然，山西汾酒(jiu)是(shi)这(zhe)一波白(bai)酒(jiu)触(chu)底反弹的领头羊(yang)。那么，怎样对待(dai)以后的汾酒(jiu)以及(ji)接(jie)下来的投资机(ji)遇？
01
在本轮大涨之前，山西汾酒(jiu)在年内跌幅也是(shi)对照(zhao)大的。从1月16日最先的307元一起下杀至6月底的185元，跌幅足足将近40%。
为什么会跌这(zhe)么多？
春节之前，因为疫情政(zheng)策优化以及(ji)对付房地产政(zheng)策的调整(zheng)，市(shi)场对付经济复苏保有非(fei)常悲观的预期，乃(nai)至于白(bai)酒(jiu)板块大幅上涨。而节后，从3、4月份最先，宏观经济表现不断(duan)环比走(zou)弱，证伪(wei)了(le)节前悲观预期，乃(nai)至于大盘以及(ji)白(bai)酒(jiu)板块持续回撤。
在此期间，白(bai)酒(jiu)板块也出现了(le)“鬼故事”，乃(nai)至于一段时间出现连续大跌。4月初，在成都糖酒(jiu)会期间，盛(sheng)初集团董事长王朝成在一次会上表达了(le)一个看法(fa)：酒(jiu)业全体上长期将进入一个销量负增长、收入低增长或(huo)0增长，利润低增长的“内卷时代”，并且(qie)很大概刚刚最先。
山西汾酒(jiu)前期大幅回撤的股价表现，除了(le)受(shou)到宏观大盘以及(ji)白(bai)酒(jiu)板块β的影响(xiang)。当然，也有天然α因素。
一方面，山西汾酒(jiu)在今(jin)年大跌之前，股价在300元以上，离2021年历史最低价戋戋只有10%+以上的回撤。当时，估值仍然凌(ling)驾50倍，远远凌(ling)驾茅台的40.3倍、五(wu)粮液的30.8倍以及(ji)老窖的37.5倍。在弱市(shi)环境下，估值偏偏高的山西汾酒(jiu)举(ju)行了(le)一轮补跌，跌幅要远大于茅五(wu)泸。
另一方面，因为批价持续倒挂以及(ji)高管人事动乱，市(shi)场对公司功绩持续高增发生猜(cai)疑。
今(jin)年5月，公司曾(ceng)回应(ying)投资者表示，存在一定渠道压力，但(dan)在一个公道范围之内，对公司影响(xiang)没有那么大。别的，还承(cheng)认部分市(shi)场或(huo)存在批发价与终端价倒挂的情况，然则(ze)总体还是(shi)对照(zhao)稳定的。此番悲观谈吐加剧了(le)当时的发急。
6月5日，公司公布通告称，谭忠豹申请(qing)辞去公司副(fu)董事长、总司理等职务。此外，杨建峰、常建伟双双申请(qing)辞去公司董事等职务。
三位高管均是(shi)李秋喜时代重用的“上将”，特别是(shi)谭忠豹，自从1985年就最先担当山西杏花村汾酒(jiu)厂(chang)股分有限公司的董事兼总司理。三名上将突然去职，且(qie)未有新高管代替(ti)筹备。
综上，山西汾酒(jiu)在7月之前的超预期大跌，既(ji)有宏观β拖累，又有自身高估值补跌以及(ji)对功绩失速的担忧。
02
7月24日，山西汾酒(jiu)公布半(ban)年报(bao)预告，营收和归母净利润表现超预期，部分证伪(wei)了(le)此前市(shi)场的一些悲观看法(fa)。恰(qia)好(hao)又碰上政(zheng)治(zhi)局会议主动定调，α和β因素在第二日构成了(le)行情共振。
7月25日，汾酒(jiu)大涨7.5%，并在随(sui)后的4个交易日连续上涨，前后5个交易日累计上涨14%，跑赢(ying)中(zhong)证白(bai)酒(jiu)5.7个百分点(dian)。
8月24日，汾酒(jiu)正式公布年中(zhong)报(bao)，透露更多财务细节。上半(ban)年，营收190.11亿元，同比增长23.98%，归母净利润67.67亿元，同比增长35%。
绝对茅五(wu)泸洋，汾酒(jiu)利润增长是(shi)最快(kuai)的。其中(zhong)，茅台和老窖均有20%以上的增长，而五(wu)粮液表现最差，戋戋只有14%，其中(zhong)二季(ji)度更是(shi)只有5%的增长。
汾酒(jiu)拆分看，二季(ji)度营收63.29亿元，同比增长31.75%，归母净利润19.48亿元，同比增长49.57%。二季(ji)度增速较一季(ji)度有所加速，跟客岁(sui)二季(ji)度基数低有一定关联。营收分地区看，Q2省内25.15亿元，同比增长41.3%，省外37.5亿元，同比增长26.4%。
上半(ban)年毛利率76.3%，同比上升0.41个百分点(dian)。若是(shi)拉长时间看，山西汾酒(jiu)毛利率水平自从2018年末一起爬升，累计升幅高达凌(ling)驾10%，非(fei)常之惊艳。究其原(yuan)因是(shi)，产物布局向中(zhong)高端化升级，且(qie)主力产物伴随(sui)全部行业也举(ju)行了(le)提价操(cao)作。
与茅五(wu)泸洋对比，以后汾酒(jiu)略显优势，仅(jin)高于洋河的76.12%,略低于五(wu)粮液的76.78%，远低于贵州茅台的91.8%以及(ji)泸州老窖的88.35%。但(dan)从这(zhe)几(ji)年毛利率提升幅度来看，汾酒(jiu)和老窖是(shi)最快(kuai)的，而茅台、五(wu)粮液和洋河变化不大。
再看用度控(kong)制，上半(ban)年贩卖用度率为8.99%，同比大幅下落3.65个百分点(dian)，经管用度率3.23%，同比下落0.24个百分点(dian)。贩卖期间总的用度率为12.21%，相较于2019年末的28.25%大幅下落16个百分点(dian)。这(zhe)说明山西汾酒(jiu)品牌力和贩卖范围起来了(le)，贩卖用度率下落较快(kuai)，其次外部经管较好(hao)，用度也控(kong)制到位。这(zhe)一点(dian)上，老窖和汾酒(jiu)下落最多。
如许一个结果(guo)天然会导致净利率快(kuai)速爬升。停止(zhi)上半(ban)年末，汾酒(jiu)净利率为35.73%，同比大幅提升2.76个百分点(dian)，较2014年提升26.6个百分点(dian)，较2018年提升19个百分点(dian)。
虽然以后汾酒(jiu)净利率仅(jin)与洋河齐(qi)平，但(dan)离茅台的53.7%以及(ji)老窖的48.8%还有很大的距离。但(dan)这(zhe)几(ji)年提升的幅度是(shi)最快(kuai)的。
再看ROE，2022年末汾酒(jiu)为44.3%,是(shi)所有酒(jiu)企中(zhong)最高的，要凌(ling)驾茅台的32.4%、老窖的33%，以及(ji)五(wu)粮液的25%。而在2018年，五(wu)泸汾洋均在同一起跑线上，均为20%左右。
从ROE角度看，汾酒(jiu)的盈利能力提升非(fei)常快(kuai)。估值和功绩的提升，为投资者带来了(le)非(fei)常丰厚的报(bao)答。2016年至今(jin)，汾酒(jiu)上涨15.9倍，茅台7.34倍，五(wu)粮液5.14倍、老窖7.1倍，洋河仅(jin)0.99倍。2019年至今(jin)，汾酒(jiu)上涨8.5倍，茅台2.13倍，五(wu)粮液2.2倍、老窖4.46倍，洋河仅(jin)0.43倍。
再看合同欠债，6月末为57.53亿元，同比提升18.77%，增速其实是(shi)不错的。别的，二季(ji)度经营现金流状况相比一季(ji)度有所好(hao)转，贩卖回款78.89亿元，同比增长35.49%。
总而言之，山西汾酒(jiu)上半(ban)年功绩较好(hao)证伪(wei)了(le)部分此前市(shi)场担忧以及(ji)白(bai)酒(jiu)行业在稳经济增长政(zheng)策支(zhi)撑下显现出β的弱支(zhi)撑，共同导致了(le)汾酒(jiu)超预期的反弹力度。
03
过去几(ji)年，山西汾酒(jiu)功绩增速非(fei)常之快(kuai)。2018-2022年，营收同比增速分别为55.39%、26.63%、17.76%、42.75%、31.26%，归母净利润同比分别为55.36%、32.16%、58.85%、72.56%、52.36%。
上半(ban)年，营收增速24%，利润增速35%，虽然绝对值很高了(le)，但(dan)较过往两年高增速下滑不少。这(zhe)依然让一些投资者担心其功绩的持续性以及(ji)失速问题。
这(zhe)需要辩证去看。一方面，山西汾酒(jiu)经过后面几(ji)年的高速增长之后，营收体量也上来了(le)，客岁(sui)还要高于老窖，到达260亿元以上，直逼洋河。如此范围背景下，功绩增速中(zhong)枢下移其实是(shi)必然事件。
另一方面，未来几(ji)年，汾酒(jiu)仍然有保持利润增长20%以上的基础。
起首，天下化进程还未竣事。2019年省外贩卖额(e)初次凌(ling)驾省内后，到2022年省外营收已占比凌(ling)驾60%。以后，公司继承(cheng)促进“1357+10”布局——巩固山西、京津冀、鲁豫(yu)、陕(shan)内蒙古等山西和环山西的传统势力范围，加大拓展江浙沪皖、粤闽琼、两湖、西南、西北等5大地区，加速川、滇、渝、桂、黔(qian)、赣、藏7个机(ji)遇型市(shi)场拓展速度，以及(ji)布局10个直属(shu)经管区。
其次，产物布局还有望继承(cheng)升级。公司中(zhong)高档酒(jiu)营收在2022年占比为72%，其中(zhong)大单(dan)品青花汾酒(jiu)系列贩卖额(e)突破100亿元，同比大增60%。
青花汾酒(jiu)系列从2017年推出到如今(jin)突破百亿，增长速度堪称事业，一举(ju)超出梦(meng)之蓝、红花郎、古井贡酒(jiu)原(yuan)浆等深耕多年钻营高端化突围的一众大厂(chang)。
详(xiang)细来看，次高端的青花20贡献百亿范围的60%左右，是(shi)汾酒(jiu)深度天下化的产物主力，是(shi)汾酒(jiu)消耗升级和次高端扩(kuo)容的首要受(shou)益种类。
不外，青花30·复兴版在高端局中(zhong)话(hua)语权(quan)依旧有所欠缺，与飞(fei)天茅台、普5、国窖1573千元档还有品牌认知的巨(ju)大差距，需要大批时间培育与积存。这(zhe)是(shi)重要的潜(qian)在增长点(dian)。
当然，与其他(ta)酒(jiu)企一样，汾酒(jiu)也面临宏观经济疲软、行业合作加剧等问题。但(dan)遵照(zhao)过去几(ji)年的结果(guo)看，在茅五(wu)泸汾洋中(zhong)，茅台因自身品牌过硬没有可比性外，老窖和汾酒(jiu)是(shi)经营水平宁经营功绩最好(hao)的两家。
置信这(zhe)种优秀经营可以延续。当然，未来几(ji)年，山西汾酒(jiu)功绩增速回归到20%左右的水平是(shi)也许率事件，对应(ying)的是(shi)天然没有过去几(ji)年动辄(zhe)几(ji)倍的报(bao)答率了(le)。（全文完）